中信建投：制氢行业短期有增速、长期有空间

查投资获悉，中信建投证券发布研报称，从产业发展阶段来看，当前氢能行业处于产业化导入初期，即制、储、运、用需求在政策驱动下启动伊始，经济性拐点仍处于左侧，行业渗透率较低。产业链所处阶段决定盈利能力较差，系各环节暂未进入标准化、自动化生产，费用端无法实现规模化带来的成本均摊所致。因此，当前行业处于估值驱动非EPS驱动的投资阶段，寻找产业发展不同阶段需求弹性的最大方向，选择价值分配占优、市场份额提升（包括国产化）的环节和标的是当前阶段跟踪行业景气度及选股的关键。

中信建投证券主要观点如下：

制氢端：沿着需求弹性方向把握价值分配占优的电解槽、极板、电极、电力设备环节

制氢行业短期有增速，长期有空间，根据政策指引的氢能需求主线自下而上测算，电解槽短期增速位于60-70%，长期来看，全球设备及运营市场规模有望从当前几十亿增长至万亿，国内设备及运营市场规模分别有望达到万亿/千亿级别。

寻找行业不同发展阶段绿氢的需求弹性方向是跟踪行业景气度的关键，从未来1-2年的维度来看，1）绿醇产业能够拉动电解槽需求的50-60%，是短期装机的核心驱动力，2）同时，伴随产业链价格端优势的逐步显现，核心设备启动出海周期，今年以来电解槽出海同比+3700%，海外占比同比+22pct，有望带来国内企业在量上的第二增长曲线，而向发达地区出货有望同步推动盈利改善。

环节选择：价值量决定标的弹性，我们认为核心关注绿醇产业链中的电解槽、气化炉环节，以及设备环节中电解槽、双极板、电极、电力设备环节，将在需求启动后表现出最佳的估值弹性

储运端：解决氢气地域性供需错配的核心，氢能板块投资的后周期品种，把握价值分配占优的管道、储罐、压缩机环节

长距离储运是实现低成本氢气从三北地区向全国运输必由之路，也是氢能在下游行业渗透率持续提升的关键。而这一地域性供需错配的爆发点可能会出现在1）绿氢成本降至平价线（考虑绿色溢价后），下游行业对氢气的需求增长且部分行业发生需求逐步从灰氢转向绿氢的阶段。因此，我们认为管道环节是解决绿氢消纳的后周期品种，也是观测绿氢经济性的行业前瞻指标之一。

环节选择：建议把握价值分配占优的管道、储罐、压缩机环节，以及仪表环节等细分行业龙头

燃料电池车：地区资源决定需求弹性，把握价值分配占优、核心材料国产化两大方向

快速增长未启动、但长期空间可期，预计国内燃料电池车销量短期增速位于60-70%，氢气枪口价格是决定产业链增速的关键指标，预计“十五五”期间增速有望来到100%附近达到渗透率快速提升的拐点，长期来看，商乘用车燃料电池系统/运营规模有望从当前的几十亿增长至万亿达万亿级别。寻找能够使燃料电池车脱颖而出的推广场景是决定需求弹性的关键，我们认为地域资源是关键因素，其主要体现在：

1）政府资源：政策力度决定财政预算的倾斜程度，2）低成本氢气：氢气成本占比燃料电池车TCO70-80%，是决定其经济性的核心，具备低成本+短距离运输的氢气资源是发展氢燃料电池车的先决条件。

环节选择：首先选择在具备资源优势的地区深耕的企业，其次核心关注价值分配占优的燃料电池（系统）、极板、MEA，以及具备国产化替代逻辑的PEM、催化剂、GDL。