国泰君安：中东减产影响海运短期业绩 不改超级牛市期权

查投资获悉，国泰君安发布研究报告称，2022上半年提出油运超级牛市期权，过去一年多大逻辑初步演绎，产能利用率已明显提升。预计未来数年供需将继续向好，油运贸易重构深化，且油轮供给刚性凸显，景气上行与持续将超预期。中远海能与招商轮船股权激励计划，以及二手船价与五年期租逐步上升，均彰显实业界对油运景气上行较资本市场更为乐观。建议规避旺季博弈，布局油运跨年度大逻辑。维持招商南油(601975.SH)、中远海能(600026.SH)、招商轮船(601872.SH)“增持”评级。

国泰君安主要观点如下：

Q3业绩受中东减产影响，龙头企业经营好于行业均值。油运业过去一年产能利用率已明显提升，反映为运价中枢上升且波动放大。2023Q3传统淡季且中东减产影响，盈利随运价回落。1)原油油运：前三季度业绩对应VLCC TCE行业均值(收入确认滞后约一个月) 分别为3.4/5.1/3.1万美元/天，Q3中东减产油价上行抑制短期贸易。2)成品油运：前三季度业绩对应MR TCE行业均值(收入确认滞后约半个月)分别为3.1/2.9/2.3万美元/天，Q3去库缓慢与炼厂检修导致运价略降。3)公司经营该行估算三家A股油运公司实现TCE优于行业均值与市场预期，船队结构优势与淡季降速节油成就持续超额盈利。

需求：传统能源具有韧性，贸易重构与炼厂东移驱动航距持续拉长。2023年油运需求(吨海里)显著增长，海运量(吨)已较2019年正增长，且平均航距(海里)明显拉长。1)原油油运：对俄制裁加速贸易重构致航距拉长;2)成品油运：受益于炼厂东移而航距拉长。Q2炼厂集中检修，Q3中东减产油价上升抑制贸易，产能利用率仍维持较高水平。Q4传统旺季VLCC TCE近期上冲，再次展示较高产能利用率下运价弹性。预计未来两年，传统能源韧性将保障海运量继续稳健增长，且贸易重构与炼厂东移继续深化，将共同推动油运需求超预期增长。

供给：船东规模下单意愿不足，环保政策将助力未来数年供给刚性。2023年以来原油轮零星下单，成品油轮小规模下单，引发市场对油运业景气持续性的担忧。截止2023年11月初，原油轮在手订单占现有船队4%，成品油轮约11%。船台紧张船价高企、环保动力选型困难及投资回收期谨慎，导致油轮船东继续规模下单意愿不足。根据交付计划，预计未来两年VLCC每年仅交付3艘，MR每年交付现有船队的3%，且两年内20岁以上老船占比均将超过20%。全球环保监管趋严将可能导致行业持续降速，老船运营受限且经济性下降甚至加速拆解。预计未来两年新船订单压力将低于市场预期，油轮供给刚性凸显。